配资知识股孙明春：人民币汇率宜升不宜贬

特朗普上台后，频繁挥舞“关税大棒”配资知识股，不仅针对中国，还对加拿大、墨西哥、欧洲乃至全球多个经济体加征关税。这一举措导致美国贸易不确定性指数创下历史新高，比上一轮贸易战时期还高出很多。

特朗普当选以来，不少投资者和专家学者担忧美国加征关税会导致人民币汇率贬值，或提出将人民币汇率贬值作为中国的应对措施之一。在此期间，人民币对美元汇率也的确呈现出贬值趋势，直到最近才有所变化；中国央行则在扮演着“稳定器”的角色，通过逆周期因子进行调节，确保每日汇率中间价保持相对稳定。这令人民币在岸市场即期汇率收盘价与翌日的中间价之间出现了明显差异。这一差异释放出明确信号，即央行意图稳定人民币汇率。我个人认同央行的做法，认为人民币贬值是不必要的，也是不应该的，市场担忧有些过度了。

巨额顺差显示，人民币汇率贬值缺乏基本面支持

从贸易基本面来看，去年中国外贸顺差高达9922亿美元，接近万亿美元，创历史新高。面对如此巨额的外贸顺差，担忧人民币汇率贬值似乎不太符合经济学的基本理论。即便将商品贸易、服务贸易及转移支付等因素综合考虑，去年，中国的经常账户顺差也达4220亿美元，创下历史第二高的水平。这表明，中国企业的国际竞争力非常强大，人民币汇率既没有贬值的基础，也没有贬值的必要。

同时，人民币也不可大幅贬值。国家外汇管理局公布的2024年国际收支平衡表显示，尽管经常账户顺差庞大，中国在资本与金融账户，以及“误差与遗漏”项下（该项下往往包含难以监测的热钱流动）的资金流出规模同样可观。为什么出现这种情况呢？除了企业“走出去”的正常资本流动外，另一个重要原因可能是市场主体对人民币汇率的信心不足。尽管中国经济的基本面稳健、国际竞争力强大，许多机构、企业甚至个人仍然担忧人民币汇率未来有可能贬值，导致资本外流压力依然较大。

鉴于资本外流在很大程度上缘于对人民币汇率贬值的预期，如果人民币真的贬值，就等于验证了市场的担忧，这会进一步强化贬值预期，导致资本外流加剧。但如果人民币汇率保持稳定甚至升值，那么原本计划外流的资金可能就不会离场，原本流出的资本甚至有可能大规模回流。类似的情况在2005年至2011年也曾出现，当时由于人民币升值预期强烈，资本（包括“热钱”）大量流入。反之，若允许人民币较大幅度贬值，市场有可能形成“自我实现”的恶性循环，即便经济基本面再稳固，也可能会被这种预期效应严重拖累。因此，如果采取人民币贬值的策略来应对美国的关税政策，很可能是“搬起石头砸自己的脚”，并不是一个明智的选择。因此，即便贸易战升级，人民币汇率既不需要，也不应该大幅贬值。

人民币升值有助于增强中国资产的吸引力

历史数据显示，人民币汇率与中国资产价格相辅相成，互相影响。在当前形势下，人民币汇率升值不仅有条件、也有必要，至少应该维持稳定。

从历史数据来看，人民币对美元的即期汇率与沪深300指数存在显著的负相关关系。也就是说，当人民币对美元贬值时，A股往往下跌；人民币升值时，A股市场往往走强。剖析背后的原因，如果人民币升值，从海外投资者的角度来看，投资中国资产就有更高的回报率（额外的汇率升值收益），这会提升中国资产的吸引力，进一步吸引资本流入，进而推动人民币汇率和中国资产的进一步升值。反过来，若人民币贬值，投资中国资产的吸引力就会下降，导致资本外流与市场下跌同时发生。这种关系既可能形成良性循环，也可能陷入恶性循环。因此，维持人民币稳定或适度升值，有助于增强市场信心，提升中国资产的吸引力。

去年9月26日政治局会议后，沪深300指数与香港股市都明显反弹。这说明，从资产价格与汇率的关系来看，人民币升值已经获得了资本市场的支撑。春节期间， “DeepSeek旋风”进一步增强了投资者对中国资产的信心，对稳定人民币汇率也是一个有利因素。因此，在当前环境下，人民币汇率已经具备升值的“资产价格”条件。

如果市场对人民币升值预期增强，也会进一步吸引资金流入，推高中国资产价格，对港股也会产生显著的正面影响。港股以港元计价，而港元与美元挂钩，大部分香港上市公司为内地企业，其主要收入为人民币。如果人民币对美元汇率升值，这些企业的盈利折算成港元后会更高，对港股形成直接利好。历史上（例如2005年至2007年间），港股上涨就曾受到人民币升值的显著推动。

美元贬值为人民币汇率升值打开了空间

人民币汇率由市场供需决定，同时参考一篮子货币进行调节。因此，美元汇率的波动对人民币与其他主要贸易伙伴的货币汇率会产生较大影响。

历史数据显示，人民币即期汇率与美元指数的相关性非常高。2017年至2025年间，二者的相关系数为75%，2023年7月以来更是高达87%。这是因为，在前述汇率形成机制下，如果美元升值，为稳定人民币对一篮子货币的综合汇率水平，人民币对美元可适度贬值；反之，若美元贬值，人民币就可适度对美元升值，以维持人民币对一篮子货币汇率的整体稳定。近期，美元指数已从去年底的高点110回落至103，美元处于贬值趋势中，这为人民币汇率升值打开了空间。

另外，根据国际清算银行的数据，2023年7月以来，人民币的实际有效汇率整体保持稳定。显然，中国央行的目标是维持中国企业国际竞争力的基本稳定，而非通过名义汇率贬值来提升竞争力。从这个角度来看，当前人民币汇率水平既符合国际外汇市场的形势变化，也符合中国经济高质量发展的总体方向。

央行有决心有能力维护汇率稳定

从央行的政策操作来看，其维护人民币汇率稳定的决心和能力都是毋庸置疑的。

人民币在岸即期汇率与中间价的走势显示，近年来，央行更加注重汇率的稳定性。自2023年7月以来，人民币市场即期汇率与中间价出现了三次背离，前两次都是市场 “认输”了——尽管市场即期汇率因各种因素出现波动，但最终还是回归到央行设定的中间价水平。当前，第三次背离的缺口仍然存在，但最近几周正在逐步缩小。换句话说，市场短期存在非理性波动，但央行坚持对中间价的稳健管理，市场最终还是会回归理性。长期来看，市场最终会回归经济基本面，因此维持人民币汇率稳定的策略是行之有效的。

从能力上看，中国拥有3.2万亿美元的外汇储备，同时持有超过7000万盎司的黄金储备。尽管近年来外汇储备数据变化不大，但中国仍在不断增加黄金储备，近年来黄金价格的大幅度上涨进一步增强了央行的储备实力。因此，无论从储备规模还是市场调控能力来看，国家外汇管理局和央行都有充分的实力来维护人民币汇率稳定。

中国制造的国际竞争力缘自转型升级而非汇率贬值

最后需要指出的是，在过去多年里，中国的国际竞争力持续增强，这并非依赖人民币贬值，而是缘自经济与产业的持续转型升级。

中国制造业增加值在全球制造业中的占比已从2004年不到10%提升至当前的29%，不仅超过欧盟，甚至接近G7国家的总水平，展现了中国制造业的国际竞争力显著提升。在这二十年间，人民币名义汇率升值了17%，名义与实际有效汇率也都呈现出升值趋势。显然，人民币升值并未削弱中国制造的国际竞争力。

我们认为，中国制造业的竞争优势主要来源于产业转型升级，而非汇率贬值带来的低成本竞争力。这一点可在我国加工贸易与一般贸易在出口中的占比变化得到印证。过去，中国出口主要依赖加工贸易；如今，一般贸易已成为出口的主要模式。这表明，中国出口竞争力的提升，更多是依靠产业升级，而非通过汇率贬值去获取价格优势。未来，中国经济的竞争力既不应该，也不需要依赖人民币贬值，而是要继续通过产业升级和科技创新来保持全球领先地位。

综合上述因素，我的结论是，人民币汇率宜升不宜贬。

（作者系香港中国金融协会副主席）

第一财经获授权转载自微信公众号“中国宏观经济论坛CMF”。

举报文章作者